关于企业并购绩效研究概述

关于企业并购绩效的研究涉及中外宏观和微观的大量事物和现象，但需要实证的数据来证明这些研究假设，所以关于企业并购的实证研究成为国内外研究的热点。在国外，对这一结论的实证研究主要按照两条主线来展开：检验重组样本公司在存在并购事项下股票市场的反应和检验并购对样本公司经营业绩(真实经济收益)的影响。

一、基于证券市场反应的事件研究法

(一)国外研究综述

国外研究并购绩效由来已久，文献数量丰富。由于发达国家的资本市场较为成熟，采用事件法研究并购成为主流。事件研究法(Event—StudyMethodology1由Fama和Roll于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，然后采用累计超常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

此后，曼德克教授(1974)~IJ用2O世纪70年代新发展的事件研究法，通过建立一个股票波动模型，论证了“并购是以市场取代无能管理”的观点。1985年，美国总统经济顾问委员会在总结了大量的此类研究成果基础上得出结论认为：并购提高了效率，改善了资源配置，有效地促进了公司管理。通过基于股票市场的事件研究，对于并购中目标公司的股东收益基本已形成一致的看法，即收益为正且具有统计的显著~(Asquith，Brunetand Mullins，1983；Gregory，1997，SehipperandThompson，1983；)。Schwert(1996)研究了1975—1991年间18144"并购事件后得出事件窗内目标公司股东的累积平均反常收益为35％。Jensen和Rubeck(1983)在总结13篇研究文献的研究成果后指出，成功的兼并会给目标公司股东带来约20％的反常收益，而成功的收购给目标公司股东带来的收益则达30％。

与此相反的是，对于在并购中收购公司的股东收益的看法却没有统一(Mandelker，1974；Langetieg，1978；Malatesta，1983；Eekbo，1983)，或者认为有微小但统计显著为负的超常收益率(Dodd，1980)，也还有认为有微小但显著为正超常收益率(Asquith，BrunerandMullins，1983)。Jensen和Rubaek(1983)通过对13篇文献的综合研究得出对1983年以前企业并购的绩效是：并购使目标公司股东的平均收益为50％，其中敌意收购的平均收益超过30％；收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4％；企业并购使两家企业的合并价值计算的收益增长了8．4％，并购提高了收益。Bruner(2002)对1971—2001年国外学术界130篇有关企业并购绩效研究论文作了全面汇总的最新研究表明，目标公司的股东收益要远远高于收购公司的股东收益。具体来讲，目标公司的股东一般有10％一3O％收益率，收购公司的股东收益率很不确定，且有负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩随着时间推移呈现递减趋势；目标公司和收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。谢勒(1987)对过去百年问公司兼并做了详尽的研究后，发现企业并购不能系统地提高企业的经营业绩，将近70％的合并“没有收效，或者赔本”，只有近1／3的合并达到预期效果。

尽管在实证研究中，利用股价反应短期和长期)来检验并购创造的价值的做法得到了广泛应用，但是这种方法的缺陷也是不容忽视的。首先，无论是在短期还是在长期，资本市场的微观结构运行不是完全有效率的，因而，股票市场不能充分反映并购所公布的所有相关信息。其次，由于投资者的预期作用，并购宣告日的股价变化早已提前得到反应。此外，投资者的心理预期也会影响股价反映并购价值的正确性。
(二)国内研究综述

国内采用市场反应法的有陈信元和张田余(1999)。他们以1997年上海证券交易所挂牌的有重组活动的全部公司为样本，采用市场绩效法检验重组对公司价值的影响。结论是并购公司的累积超额收益尽管有上升的趋势，但统计检验结果并没有显著差异。

余光、杨荣(2ooo1以沪、深两市1993—1995年38起并购事件为样本，分别估计了并购企业和目标企业的异常收益。得出结果：沪市目标企业的(一1，1)期问和(一5，5)期间累计异常收益分别为10．46％和14．28％，而且在10％的显著性水平下显著，可见深市并购企业累计异常收益不显著。

高见等(2000)考察了1997—1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高，但统计上并不存在显著差异。

洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出，在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司带来收益。张新(2003)对并购重组事件是否创造价值的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29．05％；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为一16．76％。朱宝宪、陈慧遐f20()4)利用股价法对2003年的148个样本的并购效应进行了分析，发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应，为目标公司股东带来了显著的超额收益。

二、基于公司财务绩效的会计研究法

(一)国外研究综述

绕着并购事项的宣告，大多数研究成果表明，并购的利益为被并购方的股东获得，而并购方股东的利益并不显著。并购利益向目标公司倾斜的发现，促使研究人员把目光投向并购后公司业绩的评价，在这一方面形成了一块争议颇多的领域。由于样本取自不同的时期、研究方法相互独立，在选择衡量“业绩”的指标方面见仁见智，得出的研究结果各异。

在比较并购前后公司业绩所选择的样本时问序列方面，许多研究把“长期”的范围限定在10年以上，也就是说比较并购前1至5年(一5，一1)和并购后1至5年(1，5)公司的经营业绩。此外，样本还必须有公开完整的财务数据，这样使样本范围大大缩小。

Meeks(1977)研究了1964年至1971年164例兼并事件，他以公司的利润为核心指标，其研究结果表明在兼并事件发生后，兼并公司的盈利能力显著下降。

在Meeks以后，许多学者都采取了与Meeks相同的基于会计报表的研究方法。Kumar在1985年公布了他的研究成果，他对1967年至1970年问241例兼并事件进行分析，其研究结果证实了在兼并后兼并公司的盈利状况显著下降。他的研究结果支持了米克斯的看法。

Ravenseralf和Seherer(1987)的样本取自1950至1977年间，他们得到的结论是，并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比，并没有表现出改进的势头。Herman和Iowenstein(1988)f3~样本取自1975至1983年间，得到的结论基本相同。Franks，HarrisandTitman(1991)的研究未发现在并购之后的i年中绩效有显著降低的情况。

Healy，Palepu和Ruback(1992)在业绩计量方面，摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值)，以经营现金流量报酬对1979年1月至1984年6月之间发生的金额最大的50桩并购案进行研究，观察并购事项的影响。他们发现并购后，现金流量报酬率呈递减趋势。grawal，Jafe和Mandelker(19921则发现市场调整后的公司业绩在并购后反而下降。DeYong(1993)J．~_用多输入、多输的综合指标测定绩效的TEA法对384起并购进行检验，发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。
 

Manson，stark和Thomas(1994)以营运现金流量为标准，对1985年至1987年问38个英国的并购事件进行研究。他们得到了这样的结论：并购导致了营运现金流量的改善，而且现金流量的增加与收购期间两家公司总计的超额收益正相关。Megginson，Moregan(2000)对1977——1996年问发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关，在并购后i年内，集中度每减少10％，会导致股东财富减少9％，经营绩效降低1％，企业价值缩水4％，经营现金流减少1．2％。

基于证券市场反应展开的研究严重依赖有效市场的理论假设，但中国资本市场有效性本身仍存在着争议，因此，很多学者认为通过事件研究法来考察并购重组对公司业绩提高的方法不适应中国的国情，更多的采取了并购前后公司长期业绩比较的研究方法。这一研究的假设认为公司通过并购重组的基本面的变化必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察并购重组对公司基本面的效率提高。

(二)围内研究综述

在国内，情况有很大不同，我国并购实践太短，从1993年宝延风波拉开并购序幕以来，也只有短短十年左右时间，对并购绩效的研究起步也较晚。

檀向球fl998)对沪市1997年的198个重组案例进行研究，建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等九个指标的资产重组后绩效评价体系，结论认为进行兼并扩张的企业绩效下降，发生股权转让的上市公司经营状况得到改善，进行资产剥离股权出售和资产置换的上市公司业绩显著提高。

郭来生(1999)的研究表明1998年沪深多数上市公司资产重组当年绩效有所下降。王跃堂(1999)从关联方关系的角度出发，结果显示：关联方资产重组较非关联方资产重组有更为明显的操纵财务报告业绩的倾向，关联方资产重组采用资产置换的比例远高于非关联方，但其绩效并未好于非关联方。

陆国庆(2000)对1999年沪市上市公司不同类型的资产重组进行了绩效比较，结果认为资产重组能显著改善上市公司业绩，对于绩差公司而言尤其如此，但不同的重组类型绩效相差较大，用权益净利率作为评价标准，以资产剥离+收购兼并、第一大股东变更的股权转让+资产剥离+收购兼并的绩效最好，单纯的收购兼并次之，资产置换和没有实质性重组的股权转让不但没有改善企业业绩，相反还恶化了企业的财务状况。

万潮领、储诚忠(2001)，冯根福、吴林江(2001)，方芳、闰晓彤(2002)分析结果说明：公司业绩在并购重组当年或重组后次年出现正向变化，随后呈下降态势，并购重组没有带来公司价值的持续增长。

李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法，实证研究表明，并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。
 

朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准，考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例，结论认为：从总体上看，这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势，绩效水平低于市场平均水平，但在并购之后的第和第二年，无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升，超过了市场的平均水平，并购确实提升了上市公司的绩效水平。

李善民、朱滔(2004)P21999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。

余力和刘英(2004)，王晓芳(2004)等采用会计研究法和事件研究法的基础上，结合重要个案研究，较全面地分析近年中国上市公司并购重组的绩效。

杨盈盈(2004)认为2000年发生并购上市公司的绩效总体上有一个先升后降的过程，不同并购方式对绩效的影响也有很大差异：收购兼并最优，股权转让次优，资产置换较差。

三、国内关于企业并购绩效研究存在的局限性

企业并购战略涉及到企业并购的动因、协同效应以及行业选择等方面，这些方面是并购绩效的直接“推动力”和“源泉”。国内外，尤其是国内的企业并购绩效研究实际上大部分属于并购后整合效果的研究，很少有从并购绩效的产生的机理进行理论与实证的研究，成为“无本之木，无源之水”，从根本上对提高企业并购绩效的意义不大，存在着一定的局限性。

第一，比较缺乏从企业并购动因与并购绩效关系上对企业并购绩效进行系统的研究。并购动因是并购绩效产生的“推动力”。已有的研究大部分是对企业并购后的绩效进行评价，比较企业并购前后某些财务指标的变化，进而得出一些结论，没有从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真实动因对并购绩效的影响，这些并购动因包括：获得协同效应、获取更多市场份额、获得多元化经营分散风险以及获取目标公司价值低估收益等，在我国还存在特有的政府动机和买壳动机。不从每种动因产生的理论根据和实施条件上研究并购目标选择的侧重点，自然缺乏对企业并购绩效的探源性分析。

第二，协同效应是并购绩效的重要“源泉”，如果没有协同效应企业将很难决定去并购。以往的研究缺乏从协同效应角度研究企业并购绩效。没有从协同效应对并购绩效的“重要贡献”角度深入研究，则不能很好了解企业并购后，新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销的各个领域的内在联系，是否存在着资源共享性；则不能科学地使并购双方相互促进，发挥协同效应，降低成本，提高增长率，使经营多样化，获得税收利益，提高负债能力等，没能使并购后公司更加有利可图，或者说没有以更快地速度发展。因此，如何评估并购所产生的协同价值，对并购成功与否意义重大。