关于企业并购定价的博弈分析

企业并购是市场经济体制下的企业为了获得其他企业的控制权而进行的一种产权交易活动．．企业并购理论认为，企业通过并购能产生协同效应，降低交易费用，提升企业战略地位。但企业并购过程中采取的并购战略实为一种并购定价博弈。据此应建立主并企业与目标企业的定价博弈模型，对主并企业与目标企业博弈策略选择进行分析。

　　论文关键词：企业并购　博弈论　均衡

　　一、引言

　　为在同Google的网络服务市场之争中提升竞争优势，微软宣布．将以446亿美元的价格收购全球最知名的网络门户之一雅虎微软当时提出的收购价格为每股3l美元，较雅虎当时的股价溢价62％而雅虎表示．446亿美元的收购价格“严重低估”了雅虎的实际价值．包括他们的全球品牌、庞大的全球受众、在广告平台力‘面的大量投人、术来发展前景、一由现金流、潜在的盈利能力以及在全球的投资等等。因此，同绝了微软的收购报价，并提出了每股40美元的收购报价，这样微软收购雅虎交易的总价值将在446亿美元的础上增加l20亿美元．增加了微软的收购成本。
　　据有关统汁数据显示，我国业的并购额在过去的5年里以每年70％的速度增长，而且随着股杈分置改革的进行，资本市场的未来发展万向也为我们勾画出卜市公司收购兼并的蓝图食业并蚴作为获取被并购业控制权而进行的产权交易活动，其最终的价格是怎样确定的呢?按马克思劳动价值论，任何融入了人类一般劳动的产品都具有价值。同样，企业作为一种特殊的资产，也是具有价值的。因此，企业并购价格是由目标企业的内在价值决定的，同时受供求机制、竞争机制以及双方谈判力量的影响。国内理论界的研究大部分是建立在对目标企业价值评估的层面上．而本文借鉴博弈沦中的讨价还价硎论．根据主并企业与目标企业剥。并购价格的动态博弈过程，建并购定价模型并分析其均衡结果。

　　二、企业并购提升价值的理论

　　企业并购足企业兼并或购买的统称并购业实现自身扩张和增长的一种疗式，一般以企业产权作为交易对象，并以取得被并购企业的控制权为目的，以现金、有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权（资产）作为实现方式企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，即使被并购企业法人资格保留，但是其控制权也已经转移给并购方。
　　因企业并购的根木动机是业逐利的本性和迫于竞争力而采取的主动行动寻求扩张的业面临着依靠内部扩张和通过并购谋求发展的选择。内部扩张往往需要经过一个缓慢而不确定的过程．通过并购发展则可迅速达到预期目标，同时也会带来各种不确定性因素。并购交易的支持者通常会以达成某种协同效应作为支持特定并购活动的理由，即产生“1+1>2”的效果。理论界一般把并购产生的协同效应分为：管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应3个方面。
　　管理协同效应是指企业并购后，管理能力得以充分利用而产生的效益。当并购双方处于同一行业或行业的相关度较高时，管理协同效应大大提高。通过并购，两家企业可以共享理经验、经营网络、专业人才等各类资源。实现公司发展战略。因此，并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源等，这些都有利于企业整体竞争力的提升，推动公司发展战略目标的实现。
　　经营协同效应是指并购在提高企业生产经营活动效率方面产生的收益，它主要是通过规模经济和范围经济来实现。规模经济是指产出在某一范围内，平均成本随着生产的增加而递减的现象。通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合与充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。同时，企业通过混合并购等方式对其他行业进行投资，不仅能够有效扩展企业的经营范围，获取更广泛的市场空间，而且能够分散因本行业竞争激烈而带来的风险。
　　财务协同效应是企业并购在财务方面产生的种种效益，其中包括由税法、会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所产生的货币效应，由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。例如对税法和会计制度中存在的漏洞，来进行合理的避税。在许多的并购案例中．并购交易并不是通过现金交易来实现的，而是通过发行可转换债券．由于在整个过程中没有出现现金转移，也没有实现资本收益，因此是免税的。企业并购采用延期支付资本收益的方式．相应地减少了资本收益税。
　　企业并购理论认为，企业通过并购可以有效地实现资源合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应。降低交易成本，并可以提高企业的价值。然而，从实际情况来看，许多企业的并购并没有取得预期效果．并购业绩也难以令人满意。美国联邦贸易委员会对20世纪60年代美国企业并购的研究表明，有3／4的并购企业收益少于并购前两个独立企业的收益之和。可见，并购的成功与否不只在于交易的实现，而在于企业的整体实力、盈利能力是否提高了因此，在并购的过程中，主并企业应充分认识目标企业进行包装、以次充好的行为，对目标企业传递来的并购信号，认真进行信息甄别，以免落入并购陷阱。但同时还应该认识到，由于资产的优良与不良都是相对而言的，对目标企业，在特定的地域和特定时期，对特定的管理者来说资产可能是不良的，但改变这些条件，就可能改变资产属性，提升资产质量。为此，主并企业应具体弄清双方的实力、财务状况、行业背景和发展规划后，再结合自身实际情况制定出合理的并购方案。
　首先，主并企业要按照追求战略发展、协同效应、开拓市场、提高先进技术、行业整合的标准，来选择合适的目标企业。并购的目的不同．对目标企业的要求也不同。所以确定并购目标需要主并企业做好细致的前期调查工作。同时，目标企业在寻求重组机会和市场调研中，将选择对本企业发展有利的主并企业，双方在平等的基础上达成并购意向。
　　其次．需要双方在评估了目标企业的资产价值、并购溢价以及自身交易费用的基础上，全面权衡并购双方现状以及相关因素。然后再进行谈判，并购双方掌握相关企业的大量历史和对未来预期的数据基础上。进行理性的分析。目标企业的价值评估，是决定是否成交的价格基础，也是价格判断的焦点．正确评价目标企业的价值．可使交易价格相对公正合理，从而提高交易成功率，避免决策失误。
　　同时必须认识到，并购作为企业的一项战略投资，自身存在一定的复杂性和系统性，并不仅仅等同于目标企业价值评估，而是并购参与者之间策略互动的过程，对目标企业价值评估仅是这一动态过程中的一个环节。在并购定价中，不同的主并企业对同一目标企业由于评估方式、方法的不同，双方的谈判力量、在并购中的地位，会产生不同的并购定价。动态地分析并购定价的全过程，并根据具体博弈过程中的具体情况分别制定出符合并购双方利益的并购策略，己成为并购活动中的核心部分。

　　三、模型的建立

　　主并企业选择目标企业后．进行并购决策的时候。必须充分考虑此次并购活动是否能有效盘活企业资金、提高收益率、增加企业的利润。所以，必须建立并购收益模型，以确定主并企业是否能并购目标企业，模型的假设条件：
　　(1)市场上现有两家公司．主并企业A和目标企业B。
　　(2)主并企业以现有资产为基础，在原企业与目标企业之间进行分配。
　　(3)对于各参与人来说，“所有参与人都是理性的，不会犯非理性的错误”是共同认识。
　　现假定A企业拟出资总资产的6比例来并购目标企业。剩余1—8比例的资产继续进行原企业的生产。经过企业并购，两家公司得到资产重组，其收益率将会发生变化。对于A企业：
　　①原有资产得以有效利用，资源得到合理配置，原有的收益率得到提高，增长率为a，概率为P；
　　②由于原有资金被部分抽出，致使原有企业的资金不足，生产率下降，收益率也随之下降，假设下降率为b，概率为1-p；对于B企业：
　　①注入新的资金，改善财务结构，增强了研发能力，提高了管理水平和效率．生产能力得到提高，假设收益增长率提高为c，概率为q；
　　②由于目标企业提供虚假的信息或没有产生协同效应．企业的资源没有得到有效整合，生产经营能力被高估，收益率下降为d，概率为1-q：
　　(1)A企业的期望收益增长率为：E(A)=ap-b(1-P)
　　(2)B企业的期望收益增长率为：E(B)=cq—d(1-q)
　　(3)A，B企业的整体收益增长率为：E(A，B)=(1- )[p—b(1一P)]+ [p—d(1一q)]只有并购行为能提高两家企业的收益率，并购行为才合理因此：

　　结论：当p>P，q>q时，E(A，B)≥0，企业的效率得到提高。并购行为是可行的。
　　在确定并购行为可行的基础上，主并企业A才会根据B企业的财务状况、经营状况以及发展前景，对目标企业B进行潜在价值估价V，发出并购要约宣布报价来收购B企业发行的股票。假设当前股票市场的价格水平：，通常目标企业不会接受低于自身内在价值的价格。因此，收购价格会高于当前股票市场的价格水平：为溢价因子。①如果价格合理，目标企业B会同意，并购成功。②如果价格不合理．目标企业的管理层会进行反抗．提高收购价格为将溢价因子提高到通常在反并购策略中，经常采用几种类型：焦土术、毒丸术、股份回购和“自马骑士”等。但不管采用哪种类型．都必须付出成本C。
 

如图所示，该博弈为完全且完美信息动态博弈，可以运用逆推归纳法，即从主并企业在目标企业提高溢价因子的情况下策略选择开始，逐步向前倒推来分析这个博弈。
　　(1)如果即目标企业提出的并购价格远远超出了A企业对其的估值Ve，主并企业A决不可能同意，只能放弃。企业B在知道A选择放弃的决策时，在倒数第二个阶段就会选择同意。最后的均衡结果是B企业同意A企业提出的并购策略。
　　(2)如果在第二个阶段，假设主并企业答应以价格进行收购的概率为P，放弃的概率则为l—P。

即目标企业不满足主并企业第一次提出的价格进入第二阶段得到的收益还不如在第一次博弈阶段同意得到的收益，因此，B企业的均衡结果是：同意。反之，则反抗结论：对于A企业而言，如果能清晰地了解目标企业B的经营状况以及财务状况，对并购重组后的企业发展前景充满信心的话，相对会提高收购的概率P，反之则会减少。
对于B企业而言，主要取决于如果：①A企业第一次出价仅(溢价因子)就很高；②B企业自认为企业的信息披露不是很真实，谈判能力很差，即使第二次提出的溢价因子也不是很高；③B企业反抗A企业的成本C很高。在这三种情况下，企业B在第一阶段就会同意。因此，如果主并企业的经营绩效明显优于目标企业，而目标企业只有通过并购才能走出困境．那这种相对的优势必然转化为并购价格的优势．优势企业必然会提出有利于自己的价格。反之。目标企业就会反抗，相应地抬高并购价格。

　　四、案例分析

　　主并企业：可口可乐公（Coca—ColaCompany)成立于1892年，是全球最大的饮料公司，也是软饮料销售市场的领袖和先锋，透过全球最大的分销系统．畅销世界200多个国家及地区．拥有全球48％的市场占有率以及全球前三大饮料的两项。其品牌价值已超过700亿美元．成为世界第一品牌。
　　目标企业：汇源果汁集团有限公司成立于1992年，是主营果、蔬汁及果、蔬汁饮料的大型现代化企业集团。自成立以来，汇源集团在全国各地创建了多家现代化工厂．建立了遍布全国的营销服务网络。构建了一个庞大的水果产业化经营体系。2o07年2月23日，“中国汇源果汁集团有限公司”在香港联交所成功挂牌上市。到目前为止，汇源一直保持着中国高浓度果汁市场第一的位置，市场占有率超过40％。
　　2008年9月3日，可口可乐公司建议收购要约为每股港元l2．20元，并等价收购已发行的可换股债券及期权，即以179．2亿港元收购汇源果汁全部已发行股本。该交易一旦达成，将成为可口可乐迄今为止在中国金额最大的一笔收购交易可口可乐并购汇源果汁，开拓新领域，提升企业价值的原因：
　　(1)可口可乐公司自1979年在中国开展业务．其业务以碳酸性饮料品牌可口可乐、雪碧、芬达最为知名。近年来该公司积极发展一系列非碳酸性饮料．包括果汁饮料美汁源、果粒橙及原叶茶饮料，以供消费者有更多选择。为配合这一发展策略，开拓果汁饮料的生产与销售市场．可口可乐公司通过此项收购将会扩大饮料业务范围。
　　(2)汇源果汁在全国各地建立了24家现代化工厂，形成了220多万吨年设计生产能力。建立了270个销售公司和500多个中心专卖店，形成了覆盖全国的营销网络。拥有49亿元总资产和万名从业人员。可口可乐公司将会利用其跨国饮料公司的国际专业优势与汇源果汁的庞大生产、经营体系．进一步发展汇源果汁品牌。以配合中国消费者不断转变的需求。因此，这次收购预料可提升运作效益。尤其是通过利用汇源在全国的生产设备，配合可口可乐的分销网络和原材料采购能力，将带来协同效应。
　　(3)收购时机合适，在目前低迷的股市状况下，价格相对并不高。同时，要想在国内培养汇源的品牌、销售渠道、团队并达到目前汇源的规模，可能也要远远超过现在的购买成本．而且还要搭上时间成本。
　　(4)中国的饮料，尤其是以果汁为代表的健康饮料，人均消费量远远低于发达国家，未来的成长空间较大。这也是可口可乐愿意付这么高的溢价来收购汇源的一个重要原因。
　　(5)可口可乐公司表示并购汇源果汁后，保留汇源现有业务运营模式，管理层仍然不变．还仍由现任董事长任名誉董事长，继续参与公司的业务经营，经过一定的磨合期后，再对业务和协同效应作评估。
　　因此．可口可乐以为每股港元12．20元要约收购源，是在充分衡量汇源企业的净资产、品牌价值、市场潜力、市场开发、营销网络等所做的价值评估，是物有所值的。汇源果汁接受可口可乐要约收购的原因：
　　(1)虽然汇源一直保持着中国高浓度果汁市场的第一位置，但由于上半年原材料价格上升，令公司整体毛利下降。据汇源半年报，报告期内汇源果汁营业额为人民币12．9亿元，同比减少5．2％，权益持有人应占溢利虽然增加7．2％，不过比起2007年上半年210．5％的增长，2008年的增长数据相去甚远。而根据公告，2008年上半年汇源纯利的增长有43％来自所得税的减少。
　　(2)汇源在饮料市场份额不断被国内外竞争对手蚕食。2007年，汇源丢掉了包括四川、贵州在内的3个销售区；2007年下半年，农夫山泉又夺走了汇源在纯果肉果汁市场第一的宝座；同时，叮1-1可乐、百事可乐在中国市场份额的不断扩大。已直接威胁到汇源果汁行业老大的地位。
　　(3)将汇源卖给可口可乐，可以规避企业的风险，同时可以解决汇源集团员工今后发展的问题。汇源果汁被并购后，中层管理者的期权、股权都会一次性兑现，普通员工还可以在这家全球500强企业里得到锻炼和发展。
　　汇源通过引入围际战略投资者，可以缓解银根紧缩、原材料上涨等国内宏观环境不佳、融资困难的问题，引领汇源走向国际化道路，提升汇源的品牌地位，何况可口可乐以每股12．2港元的价格相当于汇源果汁前一日收盘价4．14港元的近3倍。因此，排除民意反对和政府的反垄断等外在因素．对于汇源果汁来说，可口可乐开出的溢价比例比较高，没有必要反抗，会同意可口可乐的收购要约。